På børsmarkedet bliver software-as-a-service (saas)-virksomheder som oftest prissat med en multipel af virksomhedens årlige tilbagevendende abonnementsindtægt — annual recurring revenue, forkortet ARR.

Tallene toppede i forlængelse af coronakrisen i 2021, hvor saas-selskabernes prissætning nåede nye højder som følge af høje vækstrater og et attraktivt markedsmiljø. Den udvikling sætter HC Andersen Capital, der laver investorrelationsservice for blandt andet børsnoterede selskaber, fokus på i en rapport om markedet for saas-virksomheder.

Med ca. 6,5 gange ARR i slutningen af maj 2022 — det vil sige, at investorer ud fra en medianværdi i sektoren sætter en markedsværdi på en dansk noteret saas-virksomhed til 65 mio. kr., hvis den f.eks. har en ARR på 10 mio. kr. — er multiplerne faldet markant tilbage efter at have handlet til ca. 15 gange ARR over sommeren 2021.

Der er flere gode grunde til, at multiplerne i første omgang nåede så højt op.

”Hele aktiemarkedet kører op; der er masser af børsnoteringer, der er meget risikovillig kapital i markedet som følge af blandt andet negative renter, og det er alt sammen med til at presse priserne op på vækstvirksomhederne,” siger aktieanalytiker ved HC Andersen Capital og hovedforfatter af rapporten, Kasper Lihn.

Udvikling giver genklang i det unoterede marked

Tendensen er allertydeligst blandt de noterede saas-selskaber — dels fordi børsmarkederne typisk reagerer meget prompte, dels fordi der simpelthen er flere tilgængelige data, når der bliver købt og solgt hver dag.

Det betyder dog ikke, at man ikke er opmærksom på udviklingen i det private kapitalmarked.

”Det private og det noterede marked er jo tæt relateret, og i sidste ende er der en naturlig sammenhæng mellem værdiansættelsen af offentlige og private selskaber,” siger Jimmy Fussing Nielsen, partner i Heartcore Capital og næstformand i brancheforeningen Aktive Ejere.

Derfor må man heller ikke undervurdere, at også det unoterede marked har ændret sig markant, og at det kan få betydning for, hvornår og hvor ofte, saas-selskaberne kan forsøge at rejse kapital.

”Man kan ikke længere forvente at få 15-20 gange sin omsætning ved en kapitalrejsning, og jeg tror, at mange virksomheder kommer til at trække den lidt længere mellem runderne, end de har gjort de sidste par år,” siger Jimmy Fussing Nielsen.

Andre brancheaktører anerkender, at de faldende multipler også vil få betydning for de unoterede virksomheder.

Managing Partner i Vækstfondens investeringsafdeling, Erik Balck Sørensen, venter stadig på konkret data for det unoterede marked for at kunne konkludere noget endeligt. Han tror dog på, at det får en betydning.

”Det ville være kontraintuitivt, hvis det ikke kommer til at betyde noget og skabe en form for spillover til det private marked. De lavere multipler vil især ramme virksomheder, der har brug for at rejse kapital snart, og for at forhindre udvanding kan det blive nødvendigt skrue på det beløb, man efterspørger,” siger Erik Balck Sørensen.

Der er dog flere andre faktorer, der spiller ind i værdiansættelsen uden for børsen.

Hos Seed Capital fortæller General Partner Peter Egehoved, at når det kommer til virksomheder i sine tidligste stadier, er der meget andet, der vejer med i værdiansættelsen end bare multipler — bl.a. fremtidige finansieringsbehov, holdet af stiftere og vækststrategien.

”Vi har selvfølgelig multiplerne med i vores overvejelser, men vi benchmarker ikke op mod de offentlige markeder,” siger Peter Egehoved.

Faldende multipler sætter pres på vækstmodellen

Ud over at kigge på hele det globale marked for saas-virksomheder, har Kasper Lihn sat fokus på 19 danske børsnoterede saas-virksomheder med størstedelen i tidlige stadier.

”Der er slet ikke samme risikovillige kapital i markedet lige nu, og aktiekurserne er faldet, så når de her virksomheder skal ud at rejse penge igen, bliver deres prissætning lavere end sidste år,” siger han.

De lavere multipler kan få længerevarende konsekvenser for mange virksomheder, hvis det betyder, at de får svært ved at rejse kapital og dermed mangler penge til at fastholde og udbygge sine forventede vækstrater.

Tendensen er ifølge Kasper Lihn også, at det ikke længere er ”vækst for enhver pris”, der driver værdisætningen af disse virksomheder på samme måde som tidligere, og der nu er større fokus på en balance mellem vækst og cash burn.

Det betyder, at virksomhederne i højere grad skal vise en vej til profitabilitet – hurtigere end hvad de tidligere har skullet gøre.

Det er dog ikke nødvendigvis en hindring for samtlige saas-selskaber, der ønsker at rejse penge, at multiplerne falder — om end det gør det mere vanskeligt i takt med at investeringslysten også bliver mindre.

”Ultimativt ja; så falder priserne nok lidt. Men de bedste selskaber kan altid rejse kapital, og så er der måske i virkeligheden bare en underskov af virksomheder, som ikke længere kan,” siger Peter Egehoved.

Konsekvenser for det private marked

De faldende multipler, og dermed faldende værdiansættelser af saas-virksomheder, kan få den konsekvens, at selskaberne enten vælger at vækste langsommere end forventet ved at holde igen med investeringer eller må skære ned på sine faste omkostninger.

Peter Egehoved mener, at de faldende multipler ad omveje også kommer til at påvirke Seed Capital. Selvom de ikke er altafgørende for værdiansættelsen ved fondens tidlige investeringer, kan det alligevel få negative konsekvenser for porteføljeselskabernes kommende kapitalrunder. Det er dog indarbejdet i Seed Capitals forretningsmodel at der vil være gode og dårlige tider, da fonden ofte er investorer i et selskab i over 10 år, fortæller han.

”Det sætter sig jo hele vejen ned igennem fødekæden, og vi ser, at når de offentlige markeder falder meget, bliver mange af de senere fonde mere påpasselige med at investere,” siger Peter Egehoved.

Erik Balck Sørensen fortæller, at Vækstfonden også holder et øje på trendkurverne i det offentlige marked og forbereder sig selv og sine porteføljevirksomheder på ”en anden virkelighed.”

”De offentlige markeder har sat sig med op mod 50 pct., og det er åbenlyst, at der er en forsigtighed i markedet lige nu,” siger Erik Balck Søren.

Også Jimmy Fussing Nielsen forventer, at de faldende værdiansættelser på børsen vil give udsving hos Heartcore Capital — også selvom det lykkes porteføljevirksomhederne at vente lidt længere, før de igen rejser penge.

”Vi kommer også til at foretage nedskrivninger i bøgerne, også selvom det ikke nødvendigvis er for at afspejle en kapitalrunde. Hvis vi skal afspejle markedsværdien, så kommer vi jo til at følge den grundlæggende udvikling,” siger han.

Jimmy Fussing Nielsen påpeger dog, at der for enkeltvirksomheder sagtens kan være situationer, der undtager dem fra den generelle udvikling — enkeltstående virksomhedscases kan så at sige godt outperforme markedet.

Han forklarer, at selvom en given multipel bliver halveret, vil virksomheden fortsat kunne handle ved samme værdiansættelse, hvis den formår at øge sin omsætning med 100 pct. i løbet af året.

”Mange private selskaber vokser over 100 pct. om året, og det giver jo en ekstra effekt, for selvom dine multipler falder, så kan høj vækst holde værdiansættelsen flad. Man er nødt til at kigge på begge effekter,” siger Jimmy Fussing Nielsen.

”Masser af muligheder” i markedet

Der er dog en grundlæggende optimisme omkring saas-virksomhedernes fremtid.

”Prissætningen afspejler nu et nyt markedsmiljø med de højere renter, hvor flere saas-virksomheder er prissat på niveauer fra før coronapandemien. Det er på trods af, at pandemien har skubbet til digitaliseringsbølgen og har øget vækstmulighederne for flere virksomheder i denne sektor,” siger Kasper Lihn.

Blandt flere af ventureinvestorerne gør det sig også gældende. Seed Capitals Peter Egehoved mener, at der er mange fordele ved saas-modellen — ikke mindst skalerbarhed og potentialet inden for en lang række sektorer. Derfor tror han også på, at kurven vil vende igen.

”Jeg vil mene, at mange af især de noterede amerikanske saas-virksomheder godt kan bære lidt mere, end de generelt set bliver handlet til lige nu,” siger Peter Egehoved.

Også Vækstfondens Erik Balck Sørensen holder fast i en ”forsigtig optimisme.”

”Vi holder i hvert fald ikke op med at investere i saas-virksomheder, og hvis resten af markedet opfører sig, som vi gør, så skulle vi jo gerne se stabilisering og på sigt vækst, selvom vi nok ikke kommer hurtigt tilbage til det niveau, vi så for 12 måneder siden,” siger Erik Balck Sørensen og tilføjer:

”Der er masser af muligheder lige nu, og det er et budskab, vi turnerer med over for de institutionelle investorer. Nu hvor priserne har sat sig lidt, burde flere måske koncentrere sig om at finde de muligheder.”

Jimmy Fussing Nielsen fra Heartcore Capital er dog lidt mere tilbageholdende.

Han forventer ikke, at multiplerne pludseligt vil skyde op til niveauerne under coronapandemien, men at de i stedet har fundet tilbage til et naturligt leje. Det er nemlig i høj grad den underlæggende vækst, og ikke eksterne faktorer, der styrer multiplerne.

”De senere år, inden covid, lå median-multiplen for saas-virksomheder mellem fem og otte, så mon ikke den også vil ligge i det bånd de kommende år?”

Rapporten ’Software-as-a-service sector rapport’ er udarbejdet af HC Andersen Capital med Kasper Lihn som hovedforfatter og udkom sidst i maj måned. Det har ikke været muligt at fremskaffe lignende rapporter om tendensen i det private marked, men Erik Balck Sørensen oplyser, at Vækstfonden arbejder på at kortlægge udviklingen.

Svært kapitalmarked får biotekselskab til at ændre planer for finansiering

Business angel om investeringsboom: Der er for mange penge derude

Mærsk-skabt platform får frisk kapital og amerikansk kapitalfond som medejer

Investeringsselskab med frisk kapital på lommen drømmer om vækstbørsen